纸浆：强现实和弱预期之间的碰撞

来源：CFC农产品研究

作者：田亚雄 中信建投期货研究发展部

据悉，新一轮外盘月亮和凯利普报价下调*0美金/吨至**0-*60美金/吨；在横盘数月之后外盘报价终于出现松动，未来供应走向宽松的一致预期成为做空纸浆的核心，但是预计下跌过程中面临诸多阻碍。当前报价折成进口成本依然在**00元/吨附近，主产国对中国的发运量目前仍然偏少，强基差之下纸浆下行或并非流畅，至少近几个月市场依然难以摆脱一些矛盾和困境：

1、强现实和弱预期的矛盾并没有因为报价的下行而完全消失。市场的一致预期是，当前供应偏紧的局面会随着海外浆厂的复工、新增产能的增加、运输效力的恢复逐渐缓解，同时全球宏观经济形势悲观的背景下很难从需求上找到驱动，未来价格大概率进入下行通道；但尽管近月报价有所松动，但进口成本仍然偏高、现货数量偏紧的格局并没有明显改善。

2、供应改善的路径？供应改善的路径或是从报价更高的地区开始，欧美目前报价高于我国，一旦运输效率提升，供应改善的顺序或从欧美地区开始；但是内外盘的远期曲线却与之相悖，外盘报价的远期曲线在11月底都相对平滑，深度Back发生在年底，但是内盘发生在当前0*和01合约；显示出国内供应改善的时间点快于价格更高的外盘，内外的机构和理论上供应改善的路径相悖。

*、 交割月价差怎么收敛？外盘报价下调的速度若是跟不上期价的跌幅，现货偏紧在短期又难以缓解，随着交割月逼近，或再度出现类似于0* 从6400-**00的极限拉升。

4、第四季度欧洲面临天然气短缺，高耗能的浆纸产业是否会被迫挺价？天然气短缺、能源成本上涨的预期之下，欧美报价有可能维持强势。

强现实和弱预期的矛盾并没有因为报价的下行而完全消失

弱预期：全球供应链释放一些供应链缓解的信号。

从全球漂针浆库存天数来看，目前全球针叶浆供应紧张的问题或并非是生产量的问题。截至*月底，全球针叶浆库存天数*8.0*天，高于五年均值水平，基本和去年同期水平持平，意味着目前全球纸浆供应紧张的成因或并非在生产端而是在运输上，此前加拿大纸浆厂也表示，由于铁路运输中断导致加拿大纸浆库存爆满，Canfor不得不暂停旗下的Taylor浆厂以帮助去库；从Canfor公布第二季度财报、全球纸浆发运量等数据上，似乎正在释放全球供应链恢复的信号。

1）Canfor pulp：产量和发运量上升，物流环境正在改善

Canfor Pulp财报显示，该公司今年二季度经营亏损为810万加元，环比一季度的2,600万加元经营亏损收窄68.8*％，这很大程度得益于NBSK价格上涨，此外物流改善也使得发运量增加。

二季度，Canfor Pulp纸浆发运量环比增加16％至20.*万吨，主要由于产量同期增长了6％至18.*万吨，且库存有所下降。

对于第三季度，Canfor Pulp表示预计三季度全球针叶浆市场将保持强劲，这主要是由于纸浆生产和供应受限以及需求稳定。

2）*月全球纸浆发运量增幅异常明显

去年第二季度开始，全球发运量出现同比的减少，2021年4月的全球发运量同比减少约10％，这种趋势在全球运输经历考验的背景下延续，但是从*月数据来看，全球的发运量有恢复的迹象，同比增加超*％，环比增加超6％，也高于五年均值水平。

强现实：可流通现货依然偏紧，进口成本依然偏高。据悉，新一轮外盘月亮和凯利普报价下调*0美金/吨至**0-*60美金/吨，船期预计在*月，折合成进口成本依然在*200元/吨以上，现货报价稳定在*100元/吨以上，期现走势基本分化，强基差对于近月合约的支撑明显。

供应改善的路径？

未来供应逐步改善成为市场的一致预期，内外月间结构上均呈现明显的Back结构。但由于欧美地区的报价一直高于我国，因此理论上供应恢复的路径预计先从报价更高的欧美地区开始，而我国的供应改善时间节点预计慢于全球其他销区。

*月全球发往西欧、北美、中国的数量均出现环比的上升，但和五年均值水平相比，仅北美地区处于均值以上，原因在于北美地区的报价偏高，浆厂优先考虑发货；从单项来看， *月世界前20强的针叶浆发运量环比和同比均有增加，但中国的针叶浆依然偏低，同比减少1*.2％，意味着中国供应恢复的时间点将滞后于欧美。

但是目前内外盘纸浆价格的远期曲线却与理论相悖

内外远期价格曲线均呈现出远月深度贴水近月，但价格大幅下行的时间点并不一致，挪威浆纸交易所的NBSK报价近月合约间的价差相对偏小，曲线相对相对平滑，拐点发生在第四季度11月；国内则是相反，价格拐点从0*合约之后便开始，矛盾主要集中在第三季度。两者曲线的不一致反映出市场对于供应改善的时间预期的不一致——国内供应改善的时间点早于欧美。但若是外盘依然维持当前的结构，意味着浆厂对于欧美的报价会依然偏高，那么对我国的美金报价的下调幅度预计也将有限。

交割月价差怎么收敛？

据悉目前最低的外盘报价为**0-*60美金/吨，折合进口成本约为**00元/吨，主力合约最低已经跌近6200-6*00元/吨一线，折合成美金价格降至81*-8*0美金/吨，价差已经拉大到1000元/吨，之后外盘报价下调的速度若是跟不上期价的跌幅，现货偏紧在短期又难以缓解，随着交割月逼近，或再度出现类似于0* 从6400-**00的极限拉升。

从外盘和纸浆期价的走势历史规律来看，01已经兑现了大部分供应改善的预期，回顾之前外盘的最低报价和纸浆期价的关系，当外盘报价最低在81*-8*0美金/吨附近时，纸浆期价主要的波动区间在6200-6*00元/吨，而目前01已经接近6200的位置，下跌的速度或放缓。

第四季度欧洲面临天然气短缺，高耗能的浆纸产业是否会被迫挺价？

作为能源消耗较大的产业，制浆和造纸的成本结构中能源成本比重较大，根据RISI在201*年公布的欧洲造纸和制浆产业生产成本结构数据中，电力和燃料成本分别占总成本的*.6％和8.2％，其中欧洲的发电能源结构中，1*％依靠天然气发电，去年，俄罗斯供应了欧盟约40％的天然气和2*％的进口石油，但今年俄乌冲突爆发供应受限，对于即将进入冬季传统天然气消费旺季的欧洲来说，能源成本将面临上涨。因此不排除在生产成本面临上涨的背景下，欧洲报价依然坚挺，对我国的报价也存在一定的支撑作用。

内外盘呈现出一致的Back结构，纸浆未来大可能进入下行通道，但是强现实和弱预期的矛盾依然客观存在，供应偏紧的事实会导致近月合约进入交割月急速拉涨，同时由于欧洲面临能源短缺的危机、全球供应链恢复也还需时日，短期全球纸浆报价预计是缓慢的下调，对应到国内盘面，纸浆近月合约的下行会因为外盘报价的坚挺获得阶段性的支撑。

来源:金融界