纸浆半年度报告：海外加息背景下，纸浆高估值或难以为继

报告摘要

走势评级： 纸浆：看跌

报告日期：2022年*月1日

★进口下降是本轮纸浆上涨的核心驱动

本轮纸浆价格的上行核心在于进口的长时间低迷。今年1-*月我国进口漂针浆同比下滑幅度达到了16.1％。进口下滑的原因则主要有两方面。一是：俄罗斯、芬兰、加拿大和美国都出现了各自不同的意外因素造成了供应扰动。二是：外需的强盛挤占了部分本该发往中国的货源，这点在阔叶浆上尤为明显。

★当前纸浆估值明显偏高

由于疫情下内需疲软，下游纸厂并不能很好地将成本的大幅上涨向终端传导。这就造成下游生产利润被严重挤压，哀嚎一片。而制浆成本主要是原料成本，能源成本占比并不高，因此当前海外浆厂利润丰厚。整个产业链利润分配极度不均匀，纸浆估值明显偏高。

★下半年内需走强对纸浆需求拉动的效果或相对有限

在稳增长的背景下，无论是货币政策还是财政政策都有发力，地产相关政策也在不断松绑，政府稳增长的决心非常坚定。预计下半年国内的宏观经济形势大概率环比会有改善，内需有望走强。

但值得注意的是，无论是生活用纸还是文化纸都早已进入行业发展的成熟期，甚至文化纸都可以说开始进入衰退期。这也就决定了行业本身需求弹性较低。也就是说，即便下半年国内GDP增速超预期，但文化纸和生活用纸的需求改善幅度可能也会相对有限。

★投资建议

展望下半年，在高通胀和美联储加息的背景下，外需走弱已是大概率事件。而制浆的高利润又保证了纸浆产量在摆脱意外因素后会持续高位。这样一来，海外浆厂就能有更多的货源发往中国。而一旦国内进口恢复，当前纸浆的高估值显然是没法持续的。因此我们认为下半年纸浆价格出现大幅下行的风险较大。建议投资者重点关注。

★风险提示

外需走弱不及预期，内需上行幅度超过预期。

报告全文

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进口减量是本轮浆价上行的核心驱动

本轮纸浆的上涨始于2021年12月，从*,000元/吨左右一路上行至今年*月的*,*00元/吨附近，涨幅高达*0％，持续时间也已达半年之久。对于这一轮波澜壮阔上涨的成因，我们认为核心在于进口的持续减量。今年1-*月我国进口漂针浆*10万吨，累计同比下降了16.1％；进口阔叶浆*42.*万吨，累计同比下降*.*％。由于漂针浆基本全部依赖进口，国内除了南方有少量思茅松产能外几乎无其他产能，而阔叶浆对外依存度也基本在*0％以上。因此进口的大幅下降直接造成了国内供应的下降，进而对浆价形成了持续的向上推动。

进口持续下降的原因可能是来自两方面。一是：各种事件造成的海外供应的短时扰动。

二是：外需强劲造成部分本该发往中国的货源被抢占。

1.1、海外供应扰动是进口减量的原因之一

我国的针叶浆进口主要源自加拿大、美国、智利、芬兰和俄罗斯，这五个国家加起来占比已超过了 80％。其中除了智利之外，剩余四个国家的进口在过去几个月都有不同程度的下降，而造成下降的原因也多种多样。

加拿大主要是由于2021年11月的BC省暴雨造成了当地铁路和公路的中断。虽然后续已修复，但造成的港口货物积压，影响了纸浆的发运。甚至进一步造成了部分浆厂由于货物顶仓，被迫停产。该问题延续到当下仍未彻底解决。美国的情况与加拿大较为相似，同样是由于港口拥堵造成了发运下降。据我们航运分析师研究，该情况的改善可能要等到四季度。

芬兰则主要是因为UPM的工人从今年1月一直罢工至4月中下旬，这直接造成了来自芬兰的漂针浆进口有所下降。

俄罗斯的情况则相对复杂一些，大致可以分为两个阶段，一是：从去年12月到今年4月的进口大幅下降和回升。这主要是因为去年11月二连浩特和满洲里口岸出现了疫情，造成原本以散货方式走铁路进入中国的俄针被暂停。后续随着运输方式的改变（俄针可以走海运到上海，铁路运输也可以转为集装箱模式进口），进口量迅速恢复至正常水平。二是：从*月以来的再次下降。这次的下降则主要是因为*月爆发的俄乌冲突造成俄罗斯被西方大规模制裁。这使得俄罗斯国内的浆厂生产稳定性受到了一些影响。整体来看俄针供应最低的时候已经过去，但后续能否完全恢复正常还需再观察。

总之上半年中国五个主要的漂针浆进口来源国中有四个出现了各种各样的问题。这造成了中国漂针浆进口的明显下降。目前这些问题有些已经得到了解决有些可能还需要时间。

1.2、外需旺盛也是造成进口减量的原因之一

2020年疫情之后海外主要经济体在各国央行持续放水的背景下，经济开始迅速恢复，外需表现强劲。尤其是从2021年海外经济体陆续放弃防疫措施推动生产生活正常化之后，外需出现了空前的繁荣。这也使得海外纸浆需求明显回升。欧洲纸浆库存出现了持续的下降。

与需求的强势相比，由于针叶浆产能已进入瓶颈期，几乎没有什么新增产能，同时生产还受到了各种原因的干扰，整体产量并无增长。在此情况下，可售往中国的货源就出现了下降。全球最大的木浆生产商Suzano SA则在2021年底明确表示由于欧洲的旺盛需求使得他们不得不减少中国木浆的供应。

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当前纸浆估值偏高

当前漂针浆现货价格仍稳定在*,100元/吨左右，美金报价则普遍在1,010美金/吨左右，处于历史上的绝对高位。从产业链利润分配来看，当前利润主要集中于上游浆厂，而下游造纸企业则度日艰难。因此我们认为当前纸浆估值偏高。

2.1、上游浆厂生产利润丰厚

虽然从去年开始能源价格就出现了大幅度的上涨，尤其是天然气价格更是涨幅惊人。但对于浆厂而言，由于其燃料成本占比较低，主要还是以原料成本为主，所以浆厂的制浆成本上涨幅度相对有限。因此当前上游浆厂生产利润非常丰厚。从上市公司披露的数据来看，无论是加拿大的Canfor还是智利的CMPC今年一季度的净利润都处于历史高位。

2.2、下游造纸企业艰难度日

与上游的歌舞升平，草长莺飞相比，下游造纸企业在这一轮浆价上涨过程中却是愁云惨淡，万马齐喑。疫情对国内消费的巨大打击对生活用纸和白卡纸的终端消费形成了负面影响。而疫情下线上办公的快速渗透，以及教培行业的整顿对文化纸行业而言可谓是巨大利空。

在此背景下，下游造纸企业难以将原料价格大幅上涨的压力传导到终端，造成造纸企业普遍陷入亏损的局面。尤其是生活用纸行业，由于多是中小型纸厂，原料储备量相对较少，浆价上涨后成本压力巨大。而近乎完全竞争的市场环境又造成生活用纸提价困难，不少生活用纸企业被迫降低了生产负荷。文化纸行业由于企业规模相对较大，抗风险能力更强，开工率下滑幅度相对较小。而白卡纸行业则由于市场集中度较高，且产品多用于高端消费场景，对价格敏感性相对较低，因此维持着一定的生产利润，开工率也变动不大。

整体来看，当前浆价使得产业链利润高度集中于上游浆厂而下游造纸行业则哀鸿遍野。纸浆的高估值显露无疑。

高利润和美联储加息背景下，下半年纸浆进口有望恢复

疫情后随着各国央行的持续放水以及供应链瓶颈的延续，海外主要经济体都陷入了通胀危机。*月的俄乌冲突使得国际原油价格突破100美金/桶更是加剧了海外通胀的压力。由于供应链问题在当前的逆全球化和疫情造成的用工紧张下难以解决，各国只能通过加息来迫使需求降温以期达到抑制通胀的目标。以美联储为例今年已累计加息三次，已使联邦基准利率从年初的0.**％上涨至1.*8％。并且市场普遍预期美联储后续还会继续加息。在此情况下，外需走弱已是大概率事件。

前文我们已经讲过，国内漂针进口的下降一方面是由于海外浆厂意外频发，同时运输效率下降。另一方面则是由于疫情后外需强劲使得浆厂减少了发往中国的货源。目前来看下半年这两者可能都会出现一定的变数。一是：随着海外加息的进一步推进，外需走弱概率增加。一旦海外没法消化那么多的货源，则发往中国的纸浆可能就会回升。此外外需的回落也有望缓解海外港口拥堵的情况，提高发运效率。二是：当前的浆价使得海外浆厂利润丰厚，在没有意外因素干扰的情况下，浆厂会尽量提高开工负荷，应产尽产。总的来说，我们认为在高利润和美联储加息的背景下，下半年国内纸浆进口可能会恢复。

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下半年内需走强对纸浆需求拉动的效果或相对有限

今年两会期间明确提出了全年GDP增长*.*％的目标。但受疫情等因素的影响，上半年国内GDP增速大概率要低于目标值。这也就意味着下半年国内经济增长的任务更重。在此背景下，我们能看到无论是货币政策还是财政政策都有发力，地产相关政策也在不断松绑，政府稳增长的决心非常坚定。因此我们预计下半年国内的宏观经济形势大概率环比会有改善，内需有望走强。

但值得注意的是，无论是生活用纸还是文化纸都早已进入行业发展的成熟期，甚至文化纸都可以说开始进入衰退期。这也就决定了行业本身需求弹性较低。也就是说，即便下半年国内GDP增速超预期，但文化纸和生活用纸的需求改善幅度可能也会相对有限。

投资建议

本轮纸浆价格的上行核心在于进口的长时间低迷。今年1-*月我国进口漂针浆同比下滑幅度达到了16.1％。进口下滑的原因则主要有两方面。一是：俄罗斯、芬兰、加拿大和美国都出现了各自不同的意外因素造成了供应扰动。其中芬兰的问题已彻底解决，但俄罗斯、美国和加拿大则需要继续观察。二是：外需的强盛挤占了部分本该发往中国的货源，这点在阔叶浆上尤为明显。

由于疫情下内需疲软，下游纸厂并不能很好地将成本的大幅上涨向终端传导。这就造成下游生产利润被严重挤压，哀嚎一片。而制浆成本主要是原料成本，能源成本占比并不高，因此当前海外浆厂利润丰厚。整个产业链利润分配极度不均匀，纸浆估值明显偏高。

展望下半年，在高通胀和美联储加息的背景下，外需走弱已是大概率事件。而制浆的高利润又保证了纸浆产量在摆脱意外因素后会持续高位。这样一来，海外浆厂就能有更多的货源发往中国。而一旦国内进口恢复，当前纸浆的高估值显然是没法持续的。因此我们认为下半年纸浆价格出现大幅下行的风险较大。建议投资者重点关注。

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风险提示

外需走弱不及预期，内需上行幅度超过预期。

来源：东证衍生品研究院