新元财经：机构研究内参精华版
021yin.com 新元财经 2007年8月24日 星期五
★ 行业研究精华 ★
中信证券：大机组溢价亟待体现——电力行业
重工业用电增速略有下降，总用电需求运行在高位。1～7 月全社会用电同比增15.7%，重工业用电增速略有下降（较1～5 月高点回落0.7 个百分点），但在第一产业、轻工业和第三产业增速提高的带动下，全社会用电增速仍维持了年初以来的高位。
淮河等多流域发生洪灾，上市公司煤价压力初显。7 月份，全国主要江河来水量除淮河流域因发生流域性洪水而显著偏多、黄河上游偏多近1 成、长江上游与常年持平外，其他江河来水量均偏少。主要受澳元兑美元升值影响，BJ 动力煤价较6 月底涨约2%，再次创70.6 美元/吨的历史新高；秦皇岛煤价环比涨约2%。从多家上市公司中报来看，上半年煤价同比均有5～15%的涨幅，二季度单季毛利率环比多有下降。
节能调度办法出台，大火电公司有望籍此增利。发电类上市公司绝大部分都是行业的优秀代表，小机组占比较少，且近年大都投产了300MW 以上新机组，新调度方式对他们整体形成正面影响，而其中单机容量最高的龙头公司如华能国际、大唐发电、建投能源等无疑最有可能因此受益。维持行业“中性”，大机组估值溢价亟待体现。
国泰君安：强制关闭环保不达标小厂 加速行业转暖进程——造纸
07 年下近两个月国际木浆价格依然坚挺，8 月份除针叶浆价格继续小幅上涨外，阔叶浆价格也出现一定的反弹，期待出现的阔叶浆价格回落的预期可能难以实现。8 月份美国8 号废纸实际进口已在184 美元/吨附近，全年来看价格在高位徘徊的可能性较大。
由于国内环保的压力日益增大，众多环保不达标小纸厂的关闭，导致今年以来文化用纸价格持续走好。文化用纸主要包括书刊印刷、学生用课本、作业本以及办公用纸，价格自年初以来约有300-500 元/吨的上涨，幅度约8%左右。新闻纸自4 月份提价以来已逐渐被市场接受，且6、7、8 月份仍在平稳上涨，部分地区新闻纸的价格已接近4900 元/吨，从4 月份以来上涨250元/吨左右，幅度约6%。白卡纸延续06 年下半年以来的缓慢上涨的态势，但近两个月来上涨加速，年初以来涨幅约5%左右。牛皮箱板纸价格自年初以来平稳或略有下滑，且市场压力有增大的趋势。
受惠于关闭环保不达标产能的企业按影响程度（中低端文化纸在整个产品中的比例）排序为：美利纸业、银鸽投资、岳阳纸业、博汇纸业、太阳纸业、华泰股份、晨鸣纸业。但从整个文化用纸最新产能排名来看，晨鸣高达100 万吨，太阳50 万吨、岳纸与华泰均达40 万吨。
海通证券：前景可期，高端无忧——商务地产
城市化步入新阶段。我国城市化速度的拐点已经出现，未来将由增变减，城市化将经历由外延式增长到内涵式增长的演变。区域内城市分工格局的深化与城市内部格局的细分，意味着一线城市的高端商务地产、二三线城市的中低端商务地产，仍将有长足的发展空间。
发展模式之辩。商务地产行业正由起步期向发展期过渡，多年来的过度供应，加之竞争的加剧，使得相关企业面临发展模式的转型。我们根据行业发展阶段的不同，将相关企业分为六大类，多数企业仍为综合运作类，但面临转型，未来专注于物业持有或商务地产开发，是其不错的选择。
曙光初现，前景无限。我国商务地产交易市场尚欠发达，销售或者持有，是商务地产类公司面临的两难选择，REIT 将为其提供解决之道，极大的拓宽其融资渠道。内地物业赴香港、新加坡发行REIT，已有成功案例。随着对REIT 的认识日渐加深，尤其值得关注北辰实业、中国国贸、金融街等公司。
平安证券：多维度分析，多层次影响——保险
从长期内涵价值角度来看，保险行业明显受益于加息周期。加息周期内保险公司将逐步修正精算假设，客观上提升内涵价值。提升内涵价值的主要动力来自于投资回报率的不断提高。我们对“保险资金长期平均投资回报率5.46%~7.67%之间”的判断正逐步被事实印证。从短期会计利润来看，加息会通过投资收益提高净利润。
如果预定利率改变，将通过产品的结构变化来影响内涵价值和净利润。我们预计，预定利率将通过渐进方式逐步提高。目前一年期存款利率为3.6%，远高于保单2.5%预定利率，费率改革势在必行。我们认为，预定利率的上调将通过渐进方式来实现，而且同时伴随准备金利率上调等配套监管措施。受加息影响最大的是传统非分红险。
维持对保险行业“强烈推荐”的评级。我们坚持认为，保险行业短期内受益于投资渠道的逐步放开，长期受益于加息周期，以及承保上升的长周期，兼具主业稳健与投资弹性，正逐步成为机构投资者的必要配置，维持“强烈推荐”的投资评级。
★ 公司研究精华 ★
中金公司：福田汽车（600166）行业景气高点已近，未来增长乏力——下调至“中性”评级
上半年业绩低于预期。公司上半年实现每股收益0.29元，比我们此前预期低22%。投资收益低于预期以及大规模计提减值资产准备是导致业绩低于预期的主要原因。同时，公司主营业务延续改善趋势，主营业务贡献利润基本符合预期。
上半年重卡销量高速增长，主要车型毛利率显著改善，下半年重卡增速将放缓。上半年公司重卡销量同比增长120%，显著高于行业水平。高速增长的销量推动公司各车型毛利率显著改善，其中中重卡毛利率提升2.8个百分点，汽车业务整体毛利率提升2.1 个百分点。预计公司下半年重卡销量约2.3 万辆，同比增速下降到28%。
重卡行业景气顶部渐近。2007 年1-7 月份，重卡行业销量同比增长72%。预计2007 年销量将达到45 万辆，同比增长约47%。我们认为，2007 年重卡行业高速增长的主要原因在于：（1）计重收费;（2）GDP 加速增长驱动的公路货运周转量加速增长；（3）旺盛的投资和宽松的信贷；（4）08 年执行国III 标准导致的提前消费。2008 年开始，除了计重收费还能继续发挥作用以外，其他因素将不会继续对重卡销量产生正面刺激作用，我们判断行业景气顶部将至，2008 年行业销量增速将大幅度回落至10%以内。
东方证券：中粮屯河（600737）2008 快点来吧！——维持“中性”评级
番茄酱毛利率为何还在下跌：在番茄酱价格频创新高的背景下，公司番茄酱业务毛利率同比下降2.6 个百分点，与同业的新中基差距在10 个百分点以上。在行业价格和成本非常透明的情况下，除了公司大量新建生产线在投产前导致折旧增加，我们对此也难有准确的解释。但我们坚信，公司番茄酱的毛利率终究会正常起来。
甜菜糖毛利率惊人的高：在全球糖价暴跌的背景下，公司甜菜糖业务上半年毛利率仍然达到了33.65％，同业南宁糖业今年中期的毛利率仅为23.95％。对此唯一可信的解释就是公司报表确认的甜菜糖售价中包含了运费所致。我们在调研中了解到，公司出厂价与市场价格接近，是无法做到如此之高的毛利率的。
2008 快点来吧：对公司的两块主营业务我们都非常看好，到2008 年估计番茄原料酱可以做到全球第一，甜菜糖的外延性扩张也在市场预期之中。如果继续放开思路，那么未来产业链扩展、类似业务（比如果汁加工）收购，中粮重组都有一定的可能性。更实际的是，到2008 年股改承诺约束和股权激励约束都将消除，公司业绩释放将再无羁绊，投资者将可以看到一个真实的、生机勃勃的中粮屯河。
国泰君安：华东医药（000963）注资预案未能通过，关注华东主业经营——维持“谨慎推荐”评级
大股东中国远大提出履行股改承诺的注资方案，遭到董事会否决，否决的原因在于收购资产经济效益差、未来整合预期不高以及现金支付压力大等原因。从拟注入的三个资产远大蜀阳、武汉远大和苏州雷允上的财务数据看，三家企业分属血液制品、化学制药和中成药行业，经营和产品各具特色，盈利能力呈现上升趋势。
公司在发展“品牌专科药物”的战略指导下稳健发展，医药商业经过组织和产品结构双调整盈利能力企稳恢复。随着房地产市场的升温，杨歧房产项目将可能带来额外收益。华东医药目前整体财务稳健，主业经营向好，这给公司估值带来一定的安全边际。
远大注资议案被否决暴露了公司在治理结构上的一些问题，但从股改承诺“以公允价格注入上市公司”的字面意思理解，各方应该协商拿出一个更为合理的方案，远大再次提案可能推迟到明年。维持“谨慎推荐”评级。
平安证券：南京中商（600280）中央商场支撑业绩、利益机制主导前景——首次给予“推荐”评级
中央商场支撑业绩。中央商场凭借其优越的地理位置和响亮的品牌，业绩保持持续增长，成为整个股份公司利润稳定和增长的支撑点。2006 年，中央商场净利润为537.6 万元，同比增长19.1%，对整个公司利润贡献率高达94.8%。
连锁门店急待改善。公司拥有8 家百货门店，除了南京市的中央商城、太平洋百货和淮安店经营情况比较好外，其余几个连锁店都处于亏损状态。尤其是连云港店因为城市发展中心的转移，实现转亏为盈的可能性很小，预计2007 年下半年将会关闭。
资产重估价值较高。公司拥有的门店绝大部分属于自有物业，如果仅对中央商场和太平洋百货两家门店物业进行重估价值就能达到31 亿元左右，合计每股价值22 元。如果再加上对其它子公司的物业进行重估，公司资产重估价值更高。首次给予“推荐”评级。
招商证券：安泰集团（600408）焦炭和钢铁整合预期提升估值——首次给予“强烈推荐”评级
自身建设和整合大幅度提升焦炭产能：公司自身拥有52 万吨的焦炉。持股75%的宏安焦化220 万吨焦炉一期110 万吨已经投产，二期110 万吨由公司自建，07 年底二期第一座焦炉55 万吨投产，08 年底二期全部投产。此外，公司计划通过股权或现金并购地方200 万吨的焦炭企业，这些项目顺利实施后，公司的焦炭产能将达到472 万吨，是06 年产量的3.63 倍。
加强上下游发展：上游：获得煤炭资源和铁矿石资源，公司已获得13 亿吨的煤炭资源，规划建设600 万吨煤矿，2010 年建成达产。预计每年实现约6亿元的净利润，公司49%股权所属净利润3 亿元左右。公司已取得1597 万吨的铁矿石资源。下游：规划建设煤焦油、甲醇和粗苯精制项目。在焦炭产能达到300 万吨之后，启动50 万吨甲醇、30 万吨煤焦油深加工项目（精细化工）和粗苯精制项目，以实现焦炉煤气的全面回收和附加产品的深度加工，进一步做到资源的充分利用，提升目前产品的附加值。
铁水溢价保证生铁利润、关联交易解决将大幅提升公司业绩：公司与新泰钢铁的关联交易占收入的50%以上。与新泰钢铁的铁水单价为全国生铁平均市场价加100 元，仅溢价100 元/吨生铁业务就能实现净利润5326 万元。公司承诺对生铁和新泰钢铁进行整合，解决方式之一就是在08 年底之前由安泰集团收购新泰钢铁的资产及业务。如是，公司09 年的业绩有望大幅度提升。
中信证券：青岛海尔（600690）帆动、风动、心动——维持“增持”评级
中期业绩高于市场预期。一扫一季度收入高增长但利润低增长的阴霾，海尔中报收入和净利润同比分别增长29.75%和36.9%。增长来源的报表解释是毛利率提升和存货水平下降，产业因素来自冰箱、空调行业景气回升和海尔冰箱市场地位增强。
07年旺季冰箱、空调增势喜人，上半年收入同比分别增长27.69%和15.87%，考虑未销存货的消化，实际收入增长更大，尤其空调。冰箱、空调毛利率同比分别提升5.44%和1.75%，大幅提升的原因除报表口径变化外，冰箱产品结构改善、空调销售结构向3、4 级市场倾斜。
08 年增长预期提高：冰箱市场需求旺盛，计划2007 年销量增长20%，合肥新建120 万台冰箱产能预计2008 年1 季度投产；空调加强渠道建设，对经销商按销量返点改为按价格返点，通过调整供货结构平衡经销商利益，并促进产品销售结构改善；医疗低温设备等明星业务盈利贡献渐显；07 年消化掉工贸公司的历史存货后08 年真实盈利更理想。
中信建投：营口港（600317）资产收购奠定未来增长——上调至“买入“评级
收购资产不变：此次收购的集团资产和上次一样，包括16#、17#、22#、46#、47#、52#和53#共7 个泊位，暂定资产交割日为2007 年12 月31 日，资产交易价格为58.03 亿元。同时商定，剩余的54#-56#泊位有公司租赁使用，2010 年前实施收购。现金+股权方式避免了业绩摊薄：此次收购采用了现金加股权方式，避免了前次全部采用股权方式导致因股本增加过大而摊薄业绩。此次计划以14.55 元价格向集团发行2 亿股，剩余29 亿元由上市公司以现金方式支付。
方案体现了大股东对上市公司的支持：29 亿现金分两次支付，计划2008 年初融资支付3 亿，2009 年初融资21 亿并自筹5 亿，支付剩余款项。2008 年期间，公司不用向集团支付26 亿应付款的利息，体现出集团对公司的支持。在以后年度，公司逐步通过经营产生的现金支付负债。
未来稳定增长趋势确立：此次注资方案的调整，避免了前次股本扩张对业绩的摊薄。收购码头后，为公司未来业务发展提供了空间，加上以后年度债务规模不断减少，财务费用逐渐下降。公司未来将呈现良好的增长态势。在目前港口上市公司普遍增速趋缓的背景下，投资价值明显。建议买入，给与2008 年35-40 倍PE 定价。
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