一、浆价复盘及推演：本轮成本步入下降周期
1.1、浆价波动复盘
2017年以来三次浆价上行： 2017.1-201*.1（供给端）:供给侧改革导致 下游造纸产能大幅收缩，终端纸浆系价格暴 涨带动上游造纸价格上涨; 2020.11-2021.*（需求端）:第一波疫情冲击 后，上半年积累的浆纸系纸种需求开始释放， 叠加从2020Q*起中国疫情得到管控但海外逐 渐失控情况下，消费品出口份额大幅提升带 动相关纸品出口需求增加，总体是终端造纸 需求增加带动的纸浆价格上行； 2021.11-202*.1（供给+需求叠加）：供给端 自然灾害导致浆厂停产延期、俄乌战争爆发 导致北欧+俄罗斯针叶浆产能受阻，需求端海 外疫情防控放松致需求快速反弹，推动浆价上行双胶纸。
2017.1-201*.1 上行（供给端）:供给侧改革导致下游造纸产能大幅收缩，终端纸浆系价格暴涨带动上游 造纸价格上涨双胶纸。2017年造纸行业固定资产累计投资额增速明显减缓，增速均在10%以下。 2019.1-2020.1 下行（供给端）:供给侧改革后，上游造纸企业规划了大量产能在该期间释放，导致浆纸 系品种价格下降，压低上游成本；2020.11-2021.* 上行（需求端）:第一波疫情冲击后，上半年积累的浆纸系纸种需求开始释放，叠加从 2020Q*起中国疫情得到管控但海外逐渐失控情况下，消费品出口份额大幅提升带动相关纸品出口需求增加， 总体是终端造纸需求增加带动的纸浆价格上行； 2021.*-2022.* 下行（供给端）：浆价下行，主要是海外浆厂投产预期浓烈，在需求上台阶完毕后供给有 望跟上；
2021.10-2022.12 上行、高位横盘（供给+外需）：浆价开始新一轮上涨趋势，我们认为本轮上涨主要系 供给端持续紧缩叠加海外需求反弹双胶纸。截至2022年12月1*日，针叶浆（智利银星）、阔叶浆（巴西金鱼）的 CFR外盘价为9*0美元/吨、*20美元/吨（阔叶浆于12月1*日下调*0美元）。 （1）供给端收缩：在自然灾害（如加拿大洪水、智利火灾）、区域罢工（芬兰龙头 UPM 罢工接近*个月）、供应链瓶颈、俄乌事件致商品禁运等影响下，原料木片供应短缺、浆厂持续减量，同时2019-2020年全球基本没有新增大型贸易浆产能，部分计划产能受疫情影响而持续推迟。
（2）需求端：海外疫情防控放松，欧洲终端需求迎强势反弹双胶纸。供需推动下，欧洲浆价强势上涨，同时由 于欧洲浆价更高，木浆优先发往欧洲而非中国，因此中国进口量处于低位，国内供需同样处于紧平衡状态， 浆价居高不下。整体原料端对下游成品纸企业造成极大压力，景气度持续低迷，双胶纸、铜版纸、白卡纸 吨毛利均出现明显下降甚至亏损。
1.2、本轮下行推演：供给端产能释放双胶纸，2*年阔叶浆增加10%产能增量
根据公开信息，前期受疫情影响大幅延后的两个百万吨级阔叶浆项目投产较为确定：智利Arauco的1**万 吨阔叶浆项目于2*年1月投产，UPM在乌拉圭的210万吨阔叶浆项目预计于202*Q1投产，按照节奏，预计产 能从2*Q1-Q2开始逐渐爬坡释放，202*年起供给偏紧格局有望逐渐改善双胶纸。此外，根据公开消息，202*年 Suzano巴西2**万吨阔叶浆项目、202*年Pacacel的1*0万吨阔叶浆项目同样有望陆续投产，百万吨以上阔 叶浆供应预期较好。 针叶浆扩产相对较弱，2022年末至202*年初Sodra仅10吨改造项目投产，202*年芬兰芬宝Kemi改造有望新 增*0万吨产能。
海外需求走弱较确定：在高通胀和美联储加息的背景下，外需走弱已有显现双胶纸。欧洲方面，22年*月欧洲港 口漂针叶浆库存开始出现明显环比上行，相比7月欧洲港口木浆库存21.*万吨，*月环比增加9.*%至2*.*万 吨，9月份环比继续增加1.*%至2*.*万吨，接近今年*月库存水平。 我们认为港口库存增加主要系欧洲需求开始减弱，欧元区制造业PMI自7月起降至*0以下（*9.*）并仍呈下 降趋势，22年12月PMI数据为*7.*，预计欧洲漂针叶浆港口库存仍将增加。美国制造业PMI同样呈下降趋势， 22年12月PMI数据为**.2，需求有所减弱。
国内需求202*年预计逐步修复：今年常熟港、青岛港纸浆库存量基本仍维持分化态势，11月整体库存环比 10月小幅下降0.**%，略有松动，但仍处于2017年以来高位双胶纸。进口方面，阔叶、针叶浆进口量自*月起维持 相对低位，7月达到今年最低值 90.*/**.*万吨；而*、9月进口量明显增加，我们预计主要系*月份开始的 浆价上行致国内浆纸系企业囤浆，木浆到港滞后体现；10月进口量又回落至97.1/**.2万吨。进口数量处 于低位一方面由于国内需求疲软，另一方面系海外浆价更高导致木浆发运更多流向海外。尽管在疫情防控 优化条件的驱动下，需求端有望缓慢复苏，但短期不确定性较强，预计202*年修复需“以时间换空间”。
据 Hawkins Wright 统计，2020年针叶浆、阔叶浆全球各地区加权平均成本（BSKP、BHKP）分别约*10美 元/吨、**0美元/吨，历史上针叶浆平均成本基本落在*00-*00美元/吨区间，阔叶浆成本基本落在*00-**0 美元/吨区间双胶纸。由于木片短缺，我们合理预期2021-2022年成本提升，2022年成本达历史较高位置。 我们发现，木浆利润具有较为明显的周期性，其中阔叶浆更为明显，按照历史周期变动，当前2022年针叶 浆、阔叶浆利润基本到达本周期内的顶部附近，上游浆厂利润丰厚、下降空间较大，202*年木浆利润有望 沿周期演变开始进入下行阶段，并且主要来自于价格端下降。
总结来看，供给端基于百万吨以上阔叶浆项目的陆续试车投产，纸浆供应紧张局面逐步缓解； 海外需求端美国PMI走弱或将进入衰退周期，欧洲战争影响下的贸易格局恶化、需求疲软逐 步体现，预计海外需求短期向下拐点明确，而内需修复慢于外需下跌，因此整体需求端难以 继续支撑浆价高位；复盘木浆利润情况，预计也即将进入浆价回落带来的利润下行阶段双胶纸。 因此，虽然2022年浆价受到上一阶段的影响维持高位震荡，但我们预计202*Q1将继续明显 下行，节奏上呈小幅多次下调，202*年外盘价整体或下调1*0-200美元左右。
二、大宗纸：顺周期行情双胶纸，右侧追文化，左侧布包装
2.1、文化纸：中小产能逐步推出双胶纸，供需弱平衡
需求端：据ifind统计，2021年铜版纸消费量达*79万吨，同比增长*.1*%，双胶纸消费量达***万吨，同比 减少2.0*%，预计2022年文化纸消费量约为1*71万吨双胶纸。供给端：浆价上涨加重中小企业成本压力，且在碳达峰、碳中和政策影响下，造纸行业供给侧改革明显加 速，中小企业减排成本较高，两者叠加加速中小产能的逐步退出。据统计，2021年双胶纸产能为1*2*万吨， 新增产能10*万吨（太阳纸业**万吨，亚太森博*0万吨），铜版纸产能约700万吨，无新增产能。2022年， 文化纸约有1*0万吨新增产能计划投产，均为双胶纸产能。
2.2、箱板瓦楞纸：下游电商驱动包装纸需求增长
需求端：随着下游电商高速发展，对包装纸需求较大，拉动箱板瓦楞纸整体需求修复双胶纸。据 ifind统计，2021年瓦楞原纸消费量达2977万吨，同比增加7.2*%，箱板纸消费量*19*万吨， 同比增加12.**%。 供给端：供给保持稳定增长趋势，且主要集中在头部企业。“禁废令”的推行逐步淘汰较多 小型、落后产能，中小产能出清行业格局不断优化后，头部纸厂将逐步兑现低端盈利能力。 2022年1-11月份箱板瓦楞纸已投产*2*万吨，预计全年新增**0万吨，同比增长*1%，2022年 底产能将超过*000万吨。
2022年1-11月份瓦楞纸及箱板纸已投产产能共*2*万吨，预计全年新增产能达**0万吨，同比 增长*1%双胶纸。新产能不断释放，供应端压力持续增加，而下游需求端呈减少趋势。11-12月底， 国内仍有*条瓦楞纸及箱板纸生产线陆续投产，预计新产能继续增加12*万吨，供应端压力再 次升级。箱板行业集中度较高，玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、太阳纸业产能占比分别为27%、1*%、 11%、*%，产能集中度CR*约为**%。2022年1-11月新增产能达***万吨（山鹰纸业100万吨， 玖龙纸业120万吨，博汇纸业**万吨），行业集中度提高。瓦楞纸行业集中度较低，玖龙纸业、金凤凰、 山鹰纸业、荣成纸业产能占比分别为11%、*%、 *%、*%，瓦楞纸产能集中度CR*仅为2*%。2022年1-11月新增产能达90万吨，随龙头纸企新增 产能释放行业集中度持续提升。
2.*、玖龙纸业：包装纸龙头企业
包装纸龙头企业双胶纸。公司199*年成立，总部位于广东省东莞市，200*年于香港上市，主要产品为卡纸（牛卡 纸、环保牛卡纸、白面牛卡纸及涂布牛卡纸）、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸，环保型文化用纸、特种 纸、高强瓦楞纸板、高强瓦楞纸箱及浆。 公司目前浆纸总设计年产能1*00万吨+，包装纸板及纸箱总设计年产能10亿平方米。公司在中国有9大造纸 基地（东莞、太仓、重庆、天津、泉州、沈阳、乐山、河北、湖北）和*个包装基地（太仓、东莞、天津、 成都、沈阳、樟木头、泉州、重庆），在越南设有1个造纸基地；在马来西亚设有1个浆厂；及在美国（缅 因州之Rumford及Old Town、威斯康辛州之Biron、西维珍尼亚州之 Fairmont）拥有*个浆纸厂。
2.*、山鹰国际：箱板纸收入占比最高双胶纸，瓦楞纸毛利率最高
分产品来看，2021年度，箱板纸收入占比最高双胶纸。 箱板纸、纸制品、瓦楞纸收入贡献分别为 1**.9*/72.9*/*1.*0亿元 ， 收 入 占 比 分 别 为 *1.1*%//22.0*%/12.*9%。 分产品来看，2021年度，瓦楞纸毛利率最高。毛利率前三名为瓦楞纸、其他原纸、箱板纸，毛利率分贝为1*.9*%/1*.9*%/1*.*7%。其中，2020年度瓦楞纸毛利率为1*.**%，2021年有所提高。
根据公司披露经营数据，2*年1月造纸销量22.**万 吨，同比-*1.**%；2*年2月造纸销量**.07万吨， 同比+27.*2%（21年*月以来除21年11月以外峰值）， 春节后需求增加双胶纸。 2*年1月包装销量1.1*亿平方米，同比-*7.**%；2* 年2月包装销量1.**亿平方米，同比17.1*%（22年* 月以来峰值），春节后需求增加。 2*年1月造纸收入7*0.19百万元，包装收入*0*.*2 百万元，造纸+包装总收入11**.*1百万元；2*年2 月造纸收入1**0.**百万元，包装收入*10.*1百万 元，造纸+包装总收入19*0.**百万元。 21年1月-2*年2月造纸和包装收入整体以年为单位 呈周期性变化，春节前震荡下行，春节后震荡上行。
截至2021年年末，山鹰国际在国内现有产能合计**7万吨，在建产能合计177万吨，拟建产能合计*10万 吨双胶纸。其中吉林山公司通过自建及并购不断完善国内区域布局，目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、 湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，落地产能约 *00 万吨，位列行业前三；公司包装板块企业布 局于沿江沿海经济发达地区，贴近行业头部客户聚集地，产业辐射江苏、浙江、安徽。
公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局双胶纸。公司持续在美国、英国、 澳大利亚、日本、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原 材料的优质供应。公司参股公司北欧纸业和控股子公司凤凰纸业归属于高盈利的造纸细分领域。北欧纸 业拥有高端特种浆纸产能合计 *0 万吨，凤凰纸业多品类文化纸年产能达*0 万短吨。其主要产品为食 品防油纸、特种牛皮纸、高强度纸袋纸及文化纸。通过产业链横向延伸，进一步提升和优化了公司现有 产品结构，有效降低了国内包装纸波动带来的影响。
2.*、太阳纸业：太阳纸业底部确立双胶纸，β与α共振
太阳纸业底部确立，β与α共振双胶纸。200*年金融危机，股价下行；2009-2010年“四万亿”计划出台， 纸企盈利恢复，行业固定投资增加，股价上行；2011-201*年新建产能集中释放，产能过剩，股价触 底回落；201*年经济进本面差，股价在底部，“水牛”行情大涨大落；201*-2017年供给侧改革，股 价上行；201*年贸易摩擦冲击经济预期和出口，股价下行；2021年木浆及纸价上行，股价上行；目 前太阳纸业底部确立，造纸β行情和广西扩产α共振。
太阳纸业品类丰富，公司进行多元化战略布局双胶纸。 200*年上市时公司产品线局限于铜版纸、非涂布文 化纸、灰底白板纸及合作公司白卡纸。2011年开发 出溶解浆系列产品，201*拓展生活用纸业务，201* 年拓展牛皮箱板纸业务。 太阳纸业具有成本优势，太阳纸业木浆采购价格优 于市场水平。2017-2021年木浆市场价分别为*792元 /吨、*219元/吨、**10元/吨和*7**元/吨，太阳纸 业外购木浆成本分别为*21*元/吨、*099元/吨、 *299元/吨和**00元/吨，价差在200~*00元/吨，太 阳纸业具备一定成本优势。
溶解浆价格和木浆价格波动基本一致双胶纸。此外， 溶解浆是用来制备粘胶短纤，而粘胶短纤是棉 花的可替代品，可以用于服装纺织行业，因此 溶解浆的供需与粘胶短纤、棉花以及纺织行业 的周期性都息息相关。2017年下半年，溶解浆 产能延迟投放，且溶解浆进口受全球经济格局 影响，因此溶解浆价格出现与木浆价格的背离。 22年来溶解浆产业链各环节出现萎缩。其中资 源端和消费端萎缩均在7%以上，制造端萎缩略 高于*%，出口萎缩*%以下，下游粘胶工厂购买 溶解浆成本增加，且较难向下游传导。
三、特种纸：需求有望持续助力挺价超预期双胶纸，成本下行产能有序扩张，β和α兼备
特种纸细分行业较多，仙鹤股份作为行业龙头，涵盖了烟草、装饰、食品、格拉辛、热转印、 标签离型等多个细分行业； 五洲特纸深耕食品包装纸与格拉辛纸，未来将向其他领域拓展双胶纸。
针对未来2-*年产能投放，我们认为暂时不会出现供需格局失衡从而导致竞争过于激烈的问题： （1）五洲特纸新投放产能：今年*0万吨食品包装纸新产线年初起投产，销量已得到验证，下游客户完全 可消化；202*-202*年新增的格拉辛纸、液体包装纸产能，下游需求为快递物流、外卖、茶饮等增长势头 良好的消费市场，且食饮领域面临以纸代塑需求双胶纸。 （2）仙鹤股份新投放产能：未有详细纸种规划，预计可能主要新增在食品、医疗、工业、烟草包装方面； 且仙鹤具有柔性转产能力，以销定产，可根据市场需求情况灵活转产。